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一、什么是弱国际资本流动
当谈到资本外流时，我们首先想到的场景是"股债汇三杀"，即外资大幅抛售本国的股票和债券，并换汇逃离本国资本市场。但是，这种情况过于极端，并不是一种普遍场景，更为普遍的场景是：资本有一定程度的外流，但是，外汇储备的规模不减少，甚至有一定的增加，我们可以把这种情形叫做弱资本外流。
如上图所示，我们通常所想象的那种国际资本流动实际上是强国际资本流动，外汇储备规模会大幅波动；但是，国际资本流动的通常模式是弱国际资本流动，外汇储备规模不会大幅波动。
如上图所示，除了 2015 年" 811 汇改"之外，中国的国际资本流动模式均为弱国际资本流动，即外汇储备规模稳步震荡上行。
二、弱国际资本流动的条件
一般来说，当联邦基金利率 R 显著高于本国政策利率 r 时，就会触发资本外流。那么，货币当局该如何保持外汇储备的总体规模不变呢？这需要我们给外国投资者一种极具吸引力的金融资产——长期国债。
如上图所示，内外的息差导致居民把本国的存款转化为离岸的外币存款，如果没有必要的对冲，那么，外汇储备的规模会大幅下降。
这时候长期国债的重要性就体现出来了，只要境外银行承接在岸银行抛售的长期国债，那么，外汇储备的规模就可以不下降，达成弱国际资本流动的条件。
那么，为什么外国投资者愿意持有本国的长期国债呢？因为有额外的资本利得。在《关于债务周期的内在驱动》一文中，我们讨论过这个问题。
首先，因为外汇掉期点的存在，美元计价的十年中债的票息收益跟十年美债可比，甚至更高。
其次，让本国政策利率 r 持续下行，可以给长债投资者提供稳定的资本利得。
以 2024 年为例，持有十年中债 + 卖空人民币远期的综合收益大概是 12%，票息收益差不多 5.2%，资本利得差不多有 6.8%。要知道这是美元计价的综合回报，相当一部分海外投资者愿意持有中国长债来替代美国长债。
如上图所示，与绝大部分人的直觉相反，只要中国保持降息预期，那么，资本利得的存在会使得中国长债有更高的国际竞争力全国炒股配资门户，从而对冲本国资本的外流，保持弱国际资本流动的条件。
三、信贷的跨境派生
更进一步，我们还能用弱资本流动模型刻画更贴合实际的情况，譬如，企业在境内通过贷款维持生产，并通过贸易账户出海，但不急于结汇回流。
如上图所示，本来增量的信贷会派生增量的人民币存款，但是，客户要拿着这些存款离境，于是，在弱资本外流场景下，该商业银行的长期国债也要转移到外资行手里。这相当于信贷发生在境内，但是存款却以美元形式派生在境外。
如上图所示，弱资本外流模型能十分轻松地帮我们解释两个现象：
1. M2 同比增速腰斩，从高点的 12.9% 下降至低点的 6.2%；
2. M2 增速在 2024 年全年低于社融增速。
一方面，存量 M2 的腾挪贡献了更多的 M2 增速变动，另一方面，跨境机制导致境内信贷把存款派生在国外。
这也解释了一种极其怪异的体感：为什么去年社融的平均增速在 8%+，但是，我们依旧感觉到没钱、缺钱。
四、跨境资本流动和风险资产价格的关系
在《关于国际资本流动对房价的影响》一文中，我们用两银行模型讨论了跨境资本流动对风险资产价格的影响。
如上图所示，短期国债和长期国债是高流通性资产，可以跟着负债从 A 银行搬家到 B 银行；但是，房子和股票是不可流通资产，不可以跟着负债从 A 银行搬家到 B 银行；于是，不可流通资产靠价格伸缩来反馈负债的大规模外流。
更进一步，在本文中还我们强调了，货币当局为了维持弱国际资本流动条件，必须给海外投资者稳定的资本利得预期，即保持国债的跨境流通性。
于是，我们就很轻松地可以得出一个结论：房价下跌单纯是因为资本外流，然而，资本外流的根本原因在于国内的政策利率比联邦基金利率低太多了。
紧接着，我们就能得到那个有些离经叛道的结论，"加息刺激房价上涨"：
事实上，那些主张"降息刺激房价"的人完全是在指望刚需盘，但是，刚需从来就不是支撑房价的最主要力量；房价上涨需要更多的 M2，让海外的 M2 回来是增加 M2 最快的办法，所以，我们需要在恰当的时机提高政策利率。
事实上，在年初货币当局曾尝试启动这一过程，但是，不幸的是，美国所发动的全球关税战打断了一切，毕竟，相对于消费，政府更加看重投资；相对于经济，政府更看重国际政治。
结束语
综上所述，如果我们把全球当成一个有机整体，很多事情就十分清晰了：
无论是境内楼市萎靡，还是国内消费羸弱，抑或境内机构感受到资产荒，甚至是纳指的坚韧，其实都是弱资本外流进程的缩影。
如果中国人的大量 M2 都在海外吃利息，那么，必然会有境内楼市萎靡，消费羸弱，资产荒和债券牛市；反之，一旦这些钱回流，那么，所有的过程都会反转。
理解了弱资本流动，我们才能理解为什么政府根本不想搭理"那些天天喊财政刺激、发消费券的人"了，这是因为，我们根本不用发消费券，也不用搞什么大型楼市刺激，我们只要抬抬手，放境外的那些 M2 回流即可。
那么，为什么我们现在不放那些 M2 回来呢？？因为中美还在谈判，放他们回来不利于谈判。
最后，回到模型本身，我们就得出了两个具备指征意义的指标：
1. 长债利率
在弱资本流动模式下，这个指标刻画了资本外流的烈度，资本外流越大，外资购买的长债越多，长债利率越低。
如上图所示，去年是弱资本外流的高峰，因此，长债利率大幅下行；今年情况得到好转，资本进出达到了平衡，但尚未开启回流。
2. 人民币兑美元汇率
这个指标更直接、更好理解一些。如果资本开启回流，那么，人民币兑美元会持续升值。
目前，我们并不认为这个进程开启了，毕竟中美还在谈判，在这里，我们把阈值设置在 7。也就是说，如果人民币实际有效升破 7，那意味着中美谈判取得实质性进展，双方的分歧很小；反之，如果人民币兑美元大于 7，那么，中美依旧存在较大分歧，很多点需要大家继续去谈。此外，美联储也不会在中美谈好之前降息的，毕竟他们也要讲政治。
最后，汇率是政治，长债利率是政治，房价也是政治，股市还是政治全国炒股配资门户，所有的政治都要落脚到全球最重要的地缘关系——中美关系。
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